风暴下, 学而思和新东方, 从财务视角看怎么活下去

写在前面：学而思和新东方股价暴跌，单日跌幅堪比财务造假的瑞幸咖啡。但最后倒下的，一定不是它们，而是作业帮和猿辅导之类。

（一）政策重伤的是谁

以雷霆之势，为学生减负的新政策落地。

学而思的母公司好未来，以及新东方、高途，也以雷霆之势急速暴跌。

美股上市的好未来，一晚跌去70%，股价收盘6块钱。

在刚过完年的彼时，好未来股价最高触及90元。

在疫情加持下，风光无限。

90元跌到6块钱，跌去了95%。

5个月的光景，还持有股票的人，应该想拿豆腐拍死自己。

而美股的新东方也从20元，跌到接近3元。

相对好那么一点点。

而高途就更惨，从150元杀到3.5元。

把裤衩都要跌没了。

但是，这些公司股价跌这么惨，尚且不致命。

为什么？

先看政策细则，里面三句话尤其关键：

各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构。

现有学科类培训机构统一登记为非营利机构。

学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作。

这三句话，翻译成白话就是，

在里面的可以继续，但是要整改，新的不会再有了。但在里面的也融不到钱扩张了。

这条赛道，由于疫情的原因，去年大幅度的涌入资本。

现在等于告诉这些资本，你们被闷杀了。

因为资本风投的这些教育机构，以后上不了市。

当场内的这些玩家，不能上市后，资本投入的钱，没有退出机制。

风投只有靠IPO上市，让二级市场去接盘，自己才能套现离场。

当IPO上市的渠道封锁后，也不会有新的资金进场和接盘，大家避之不及。

那风投没了，自己花利息借钱呢？

这也是灵魂拷问了。

你现在都是非盈利机构了，你拿什么钱还利息。

对银行有一个很形象的形容，晴天送伞，雨天收伞。

除了银行，还有其他渠道吗？

也没了。

所以，在这种局面下，只要目前已经上市的头部玩家，

学而思、新东方、高途这些，

积极响应政府的号召，进行针对性的整改。

熬过了寒冬，并活下来，

未来虽不会再有巨额收益，但依靠教育赛道，跑赢GDP还是不在话下。

那剩下的那些没上市的玩家，

比如猿辅导和作业帮，

当初借由风投大量融资，企图通过在线教育对头部的学而思和新东方弯道超车，

现在这种机会已经被彻底扼杀。

这种模式放在地产领域就是恒大对万科、保利实现弯道超车。

两者都是借由资本加杠杆，差异只是恒大的杠杆是债务，要还钱。

猿辅导和作业帮的风投是稀释股权，不用还钱。

当地产信贷收紧时，恒大的现金流就出现压力。

而教育的风投盛宴，虽然不用还债，但资本失去退出通道，只能戛然而止。

至于赛道外等待进场的玩家，现在连门票都没有了。

虽然头部公司，股价暴跌。

但政策真正重伤的，都埋在台面下，不为人知。

（二）看头部玩家的财务数据

通过看学而思（好未来）的财务数据，可以得出几个清晰的结论。

学而思上市后的扩张可以分两段，15年前和15年后。

15年之前，整体稳步扩张，

经营活动产生的现金（真金白银），在10亿上下。

投资和融资也非常克制，规模扩张稳健。

15年之后，迅速迈开脚步扩张，

经营活动净额从16年的20亿开始，在20年突破60亿，

这是好现象，说明赚到钱了。

同时段，用来扩张的投资活动净额迅速增长，

16年才34亿。

到20年疫情期间，逆势大扩张，

花出去的钱比收进来的多了176亿。

但是，通过融资活动的净额可以看出，

扩张的钱都是融来的，

可以是股权融资，也可以是债权融资。

其中特别需要关注的是2020年，

这一整年，真金白银经营性现金流是63亿，

但是扩张多用了176亿。

这显然是无法覆盖的，主要靠多融资319亿搞定。

16至19年，虽然也在大步扩张，

但是投资活动和经营活动的差距不大，

都是合理范围内去抢占市场，步子迈的不算大。

接着看利润，

回溯十年数据，学而思长期的利润都在稳定增长，

但是，19年和20年，净利润为负。

是行业发生了变化还是企业发生了变化？

企业角度看，学而思的毛利率长期稳定，一直在50%上下，

但是，净利率在19年和20年快速下滑，

这导致了连续两年的亏损。

那净利率的下滑，无非是费用快速增长所致，

我们拆分管理费用和销售费用。

通过研报数据可以看到，

19年开始销售费用率快速提高，呈45度上升。

管理费用相对小幅增长。

这也可以得知，整个行业应该产生了大量的竞争者，

导致学而思只能投入大量的销售费用与对手一战。

我们从各大综艺节目的培训机构广告，应该也能感受这一变化。

19年的竞争者入局，加上20年的疫情，

在线教育发展得如火如荼，大量资本进入赛场。

猿辅导在20年融资35亿美元，作业帮融资23.5亿美元。

行业头部企业学而思，即使不想扩张，也只能被动应战。

同样的事情，也发生在新东方身上。

学而思在18年开始扩张，至目前已经基本将一线和二线城市全覆盖。

这也和它的净利润、净利率、投资活动现金流、融资活动现金流的变化相匹配。

那作为挑战者，由于上市通道关闭，投资方直接被埋。

在行业清退后，活下来的只能是几大龙头。

这倒也是政策想看到的，

大量中小机构退出，行业向头部集中，更好管理。

也更好控制风险。

（三）头部企业会怎么做

首先是积极按照政策要求，

该整改的整改，该遵守的遵守。

资本投入骤降，战线逐步收缩。

储备好子弹（现金流）准备过冬。

好在新东方和学而思，分别手握100亿和200亿的现金储备。

两者之中，无疑新东方更好，有息债务很少。

而学而思，在20年新发行了债券。

如果要比烂，有更烂的在下面。大块头过冬总是有优势。

冬天过去后，当对手没能从冬眠中醒过来，

春机勃勃时，又一轮新的生机逐渐到来。

（四）结语

新东方和学而思的股价，飞流直下。

大可不必待在下面接飞刀，

留着中长期观察，倒也是不错。